Issuer Credit Research

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Issuer: Nomura Holdings | Document: Issuer Summary | Date: 2026-05-01

# Issuer Summary: Nomura Holdings

1. Investment View / Credit Conclusion

野村ホールディングスは、日本の大手金融グループの中ではメガバンクではなく、国内リテール顧客基盤を持ちながら市場収益への感応度も高い総合証券・資産管理グループとして理解すべきである。国内証券会社の中では顧客資産、拠点網、口座数のいずれでも首位級であり、2025年12月時点の Wealth Management 顧客資産は172.6兆円、2026年3月末の Investment Management AUM は136.9兆円と大きい。他方で、信用の評価軸はメガバンクのような預金安定性ではなく、Wealth Management と Investment Management がどこまで Wholesale のボラティリティを吸収できるかにある。

2026年4月24日公表の2026年3月期通期決算では、純営業収益2兆1,677億円、税前利益5,398億円、親会社株主帰属当期純利益3,621億円、ROE 10.1%と高水準で、4部門合計税前利益は5,069億円と過去最高だった。Wealth Management のストック収益化、Investment Management のAUM拡大、Wholesale の回復が同時に進んでおり、数年前と比べると信用力は明確に改善している。

ただし、野村をディフェンシブな銀行型クレジットとして扱うのは誤りである。持株会社構造ゆえの構造劣後、グローバル市場業務に伴う funding stress 感応度、コンダクト・規制・レピュテーションリスク、Wholesale 収益の変動性は依然として大きい。改善は本物だとしても、その質を through-the-cycle で検証する余地は残る。

ファンダメンタルな信用判断としては、野村は「国内リテールと資産管理の厚みで以前より安定化したが、市場型金融グループとしてのボラティリティと Holdco 構造制約はなお残る投資適格クレジット」と整理するのが妥当である。今後の焦点は、安定収益比率の一段の上昇、Macquarie 買収後の統合、規制資本・TLAC・流動性の維持、資本還元と成長投資のバランスにある。

債券投資家の観点から重要なのは、野村を「改善した大手証券会社」とだけ見るのではなく、「国内アンカーを持ちながらも、市場センチメントと無担保調達条件に比較的敏感な市場型金融クレジット」として見ることである。Wealth Management と Investment Management の厚みはたしかに防御力を増しているが、それだけでメガバンク並みのディフェンシブ性が得られるわけではない。逆に、Wholesale が悪化した年でもグループ全体を壊しにくい構造へ移っているなら、過去の野村より信用の質は着実に上がっているといえる。したがって、現在の野村の credit story は「相場次第の証券会社」から「残高ビジネスを持つ市場型金融グループ」への移行をどこまで本物として評価できるかにある。

2. Business Snapshot: What is Nomura Holdings?

野村ホールディングスは、商業銀行ではなく、証券、投資銀行、資産運用、信託銀行機能を束ねる総合金融グループである。国内証券会社の中では顧客資産、全国拠点、口座数のいずれも首位級で、2025年4月1日時点の国内拠点は104、口座数は600万超、2025年12月時点の Wealth Management 顧客資産は172.6兆円である。主力収益源は、個人向け資産管理・証券販売、資産運用手数料、グローバル・マーケッツ収益、投資銀行手数料であり、メガバンクのような預金貸出中心モデルとは根本的に異なる。

2026年5月1日時点の会社説明では、グループは Wealth Management、Investment Management、Wholesale、Banking の4部門で整理される。Wealth Management は国内の個人・富裕層・法人顧客資産へのアクセスを担い、Investment Management は投信、投資顧問、オルタナティブを通じて安定収益基盤を提供する。Wholesale は Global Markets と Investment Banking からなり、金利、為替、クレジット、株式、引受、M&A 助言などを担う。Banking は新設色の強い補完部門で、信託銀行やルクセンブルク拠点を通じて私募型商品や資産承継ニーズを取り込む。

この会社の特異性は、「純粋な市場型投資銀行ではないが、メガバンクでもない」中間的な位置にあることだ。国内リテールと資産管理の厚みは市場変動時の下支えになる一方、利益と流動性の見え方はなお資本市場センチメントに大きく左右される。したがって、野村を理解するには、国内顧客基盤の粘着性とグローバル市場業務のボラティリティを同時に見る必要がある。

フランチャイズの厚みを示す数字として、Investment Management のAUMは2026年3月末で136.9兆円、2026年1月時点のネットベースAUMは137.8兆円に達している。Wealth Management と Investment Management を合わせた残高ビジネスの厚みは、国内外の市場業務だけでは説明できない安定収益の源泉である。これは「証券会社」と一言で片づけるには大きすぎる規模であり、同時に「預金で安定した銀行」とみるにはなお市場変動感応度が高いという、野村の中間的性格を裏づける。

グループ全体では約30の国・地域にアクセスし、従業員数は2.8万人台とされる。日本の顧客基盤と海外市場アクセスの両立は、国内専業証券にも、純粋な外資投資銀行にもない特徴である。クレジット上は、この地理的・機能的分散がプラスに働く一方、規制主体が増えることで資本・流動性・法的構造の複雑性を高める。したがって、野村は「多角化による安定化」と「多層化による複雑化」の両方を持つ発行体である。

3. What Changed Recently

直近1年で最も重要なのは、野村の「収益の安定化を伴う成長」というストーリーに実績が伴い始めたことである。2026年3月期通期決算では、純営業収益は前期比15%増の2兆1,677億円、税前利益は同14%増の5,398億円、親会社株主帰属当期純利益は同6%増の3,621億円だった。4部門合計税前利益は5,069億円と過去最高で、単なる相場追い風というより、複数部門で改善が積み上がっている。

Wealth Management では、2026年3月期第4四半期税前利益が612億円と過去最高水準となり、recurring revenue cost coverage ratio は72%に達した。これは売買手数料依存から、顧客資産残高に紐づく継続課金型収益への転換が進んでいることを示し、クレジット上の収益の質改善として評価しやすい。

Investment Management では、2025年4月22日に発表された Macquarie の米欧パブリック・アセットマネジメント事業買収が、2025年12月1日に完了した。発表時点の対象AUMは約1,800億ドル、完了時点の承継顧客資産は約1,660億ドルで、2026年3月末AUM136.9兆円にはこの効果が色濃く反映されている。これは野村の信用物語を、単なる証券会社から資産管理の厚みを持つ金融グループへ押し上げる重要な変化である。

他方で、この買収は統合実行リスクも持ち込む。顧客流出、人材流出、手数料率、のれん・無形資産、想定シナジーの実現は今後検証が必要である。また、2025年4月1日に新設された Banking Division と、2026年1月30日に決定された上限600億円の自己株取得も、成長投資と資本還元を並行させる経営姿勢を示している。債券投資家にとっては、これらが規制資本と流動性の余裕を侵食しないかが主論点になる。

この直近の変化をクレジットの文脈で整理すると、野村は「回復の余地がある証券会社」から、「安定収益の厚みを増しつつある一方、事業ポートフォリオ拡張に伴う実行リスクも抱え始めた金融グループ」へ移っている。つまり、変化の方向は前向きだが、単に相場環境が良かったから利益が出たという理解では不十分である。Wealth Management のストック収益化、AUM 拡大、Banking 機能の追加、Macquarie 買収による資産管理のグローバル化は、いずれもクレジット改善ストーリーを補強するが、その分だけ費用、統合、資本政策、オペレーショナルリスクの監視が必要になっている。現在の野村は、良い意味で「より安定化した」が、同時に「より複雑化した」発行体でもある。

直近の変化は、単一イベントではなく複数の改善と新しいリスクが同時に出ている点が重要である。下表では、2026年3月期決算と2025年から2026年にかけての主要イベントを、信用上の読み方に絞って整理する。

論点 確認した事実 信用上の意味
2026年3月期通期決算 純営業収益2兆1,677億円、税前利益5,398億円、親会社株主帰属当期純利益3,621億円、ROE 10.1% 利益水準は明確に改善。もっとも Wholesale の好調を平常値として扱わず、安定収益の底上げ分と市況要因を分けて見る必要がある。
Wealth Management 2026年3月期第4四半期税前利益612億円、recurring revenue cost coverage ratio 72% 国内顧客資産を継続収益へ変える力が高まっており、野村の収益変動を和らげる最重要要因。
Investment Management 2026年3月末 AUM 136.9兆円。Macquarie 米欧パブリック・アセットマネジメント事業買収は2025年12月1日に完了 安定収益基盤の拡大はプラス。ただし顧客維持、人材維持、手数料率、のれん管理は今後の検証項目。
Wholesale 2026年3月期は Global Markets と Investment Banking がともに強く、通期税前利益2,006億円 グループ利益を押し上げる一方、信用評価では最も循環性の高い部門として保守的に見るべき。
Banking 2025年4月1日に Banking Division を新設、2026年3月期通期税前利益140億円 直ちに信用プロファイルを変える規模ではないが、顧客資金・信託・私募商品を結びつける将来の安定化オプション。
資本政策 2026年1月30日に上限600億円の自己株取得を決議し、2026年4月15日に完了 現時点では利益と資本で吸収可能。ただし成長投資、買収統合、TLAC 維持と同時に進むため、債券投資家は保守性を継続確認すべき。

4. Industry Position and Franchise Strength

野村の業界内ポジションを理解するうえで最も重要なのは、国内証券業界でのリテール基盤の厚さである。全国104拠点、600万超口座、172.6兆円の Wealth Management 顧客資産という規模は、国内証券会社の中で首位級であり、オンライン専業や外資系投資銀行にはない顧客接点を形成している。株式・債券・投信販売にとどまらず、相続、事業承継、不動産紹介、M&A関連まで含むフルサービス性が、顧客の粘着性を高めている。

この国内基盤はクレジット上二つの意味を持つ。第一に、相場急変時でも顧客資産残高に紐づく収益源が一定程度残り、Wholesale のボラティリティを緩和できる。第二に、起債・債券販売・投信販売・富裕層ソリューションを横断的に供給できるため、顧客基盤そのものが持続的な収益機会になる。Wealth Management の recurring revenue cost coverage ratio 72% は、その転換が数字で確認できる好例である。

海外では、野村は JPMorgan や Goldman Sachs のような全面的グローバルトップティアではない。むしろ、日本の顧客基盤、アジア起点の発行体・投資家需要、クロスボーダー案件、特定のグローバル・マーケッツ領域で独自性を持つ。これは海外業務の価格競争と人材競争の厳しさを意味する一方、日本の国内顧客基盤を持つ総合証券としての差別化にもつながる。

Investment Management の位置づけもここ数年で大きく変わった。2025年3月末89.3兆円だった AUM は、2026年3月末136.9兆円へ拡大し、海外顧客比率も上昇している。国内証券系運用会社というより、アジア起点でグローバル運用基盤を持つプレーヤーへ移行しつつある点が、野村のフランチャイズの質的変化として重要である。

国内証券業界という文脈でも、野村はなお別格に近い存在感を持つ。オンライン証券は低コストで口座数を伸ばしているが、富裕層営業、相続・事業承継、法人RM、債券販売、投資銀行接続まで含めた総合力では差がある。この差が、信用力を下支えする顧客粘着性と収益多様性につながっている。単純な売買執行業者ではなく、顧客の資産配分と資本市場アクセスを束ねるプラットフォームに近い点が、野村のフランチャイズの核である。

フランチャイズの質をさらに補強するのは、証券会社、資産運用会社、信託銀行、銀行子会社、海外証券・銀行子会社が混在する機能の多さである。顧客ニーズに対して資本市場商品、運用、与信、信託、私募商品を組み合わせられる点は収益源分散としてプラスだが、法的エンティティごとに資金・規制・担保・破綻処理が分かれるため、債券投資家には「グループの強さ」と「どの主体に債務があるか」を分けて考える必要がある。

また、野村のフランチャイズを読む際には「顧客基盤の大きさ」と「その顧客基盤からどれだけ recurring な収益を引き出せるか」を分けてみるべきである。口座数や顧客資産が大きくても、収益の大半が売買フロー依存なら市場変動時の防御力は限られる。しかし野村は、Wealth Management の継続課金型収益や Investment Management の残高手数料を厚くすることで、この顧客基盤をよりクレジットに効く形へ変えようとしている。したがって、フランチャイズの真価は単なる規模ではなく、顧客資産をどの程度安定収益へ変換できるかにある。

5. Segment Assessment

Wealth Management は、野村の信用力を最も安定的に支える部門である。2026年3月期第4四半期の純営業収益は1,331億円、税前利益は612億円、通期税前利益は2,040億円で、顧客資産残高の拡大と継続手数料の積み上がりが効いている。ここで重要なのは利益額だけでなく、収益の質が売買フロー依存からストック型へ移っていることである。景気後退時にも顧客資産がゼロになるわけではないため、この部門はグループ収益のアンカーとして機能する。

さらに重要なのは、この部門が単なる国内株ブローカレッジから、残高連動型の資産管理ビジネスへ移行していることである。recurring revenue cost coverage ratio 72% は、固定費のかなりの部分を継続収益で賄える段階に近づいていることを示す。市況悪化でフロー収益が落ちても、残高型手数料、債券販売、富裕層向けソリューション、承継関連ニーズが一定程度残るなら、グループ全体の損益振れ幅を和らげる機能がある。野村のクレジット改善の中核は、まさにこの部門の質的変化にある。

Investment Management は、安定収益源としての期待が最も大きい部門である。AUM は2025年3月末89.3兆円から2026年3月末136.9兆円へ拡大し、通期では純営業収益2,585億円、税前利益883億円を計上した。買収関連費用や減損の影響で利益率の見え方には留保が必要だが、資本消費の軽い手数料ビジネスが厚くなること自体はクレジット上明確にプラスである。

Wholesale は依然として最大の変動要因であり、同時に最大のアップサイド源泉でもある。2026年3月期第4四半期の純営業収益は3,081億円、税前利益は432億円で、通期でも record-high の Global Markets と Investment Banking 収益が寄与した。だが、この部門は金利、クレジット、株式、顧客フロー、案件環境に強く左右されるため、クレジット分析では「良い年の姿」で評価しすぎないことが重要である。

Banking は現時点では規模が小さく、信用プロファイルを左右するほどではない。2026年3月期第4四半期の純営業収益は145億円、税前利益は30億円で、まだ補完部門の位置づけにとどまる。ただし、Wealth Management と接続して顧客囲い込みを強め、グループ構成を少しでも低ボラティリティ化できるなら、将来の信用補完材料になる。

とくに、預金スイープや信託・銀行機能の強化は、将来的に「証券口座に付随する残高ビジネス」を増やす試みとして読むべきである。短期的な利益額は小さくても、顧客滞留時間を延ばし、商品提供の幅を広げ、より低ボラティリティな収益を積み上げられるなら、グループ構成の安定化に寄与する。現状はまだオプション価値の段階だが、方向性としてはクレジットにプラスである。

Wholesale については、好調な年の数字をそのまま持続可能とみなさない慎重さが必要である。2025年 Form 20-F でも、野村は市場変動、extended market declines、counterparty default、liquidity risk、rating downgrade impact を主要リスクとして列挙している。良い年には収益ドライバーだが、悪い年には資本市場のストレスを最初に受ける部門でもあり、この両面性こそが野村クレジットの上限を決める。

through-the-cycle の観点では、Wholesale は「良い年に過大、悪い年に過小」評価されやすい。2026年のように顧客フローと案件環境が揃うと収益寄与は大きいが、2023年のような不安定局面では最初に重荷になる。したがって、債券投資家としてはこの部門に高い評価倍率を与えるより、悪い年にどこまで赤字を抑え、funding stress を回避できるかで見る方が実務的である。野村のクレジット改善は Wholesale の好調だけでなく、Wholesale が悪い年でもグループ全体を壊しにくい構造へどこまで移れるかで測るべきである。

Investment Management も、AUM の拡大だけで判断すべきではない。2026年3月期第4四半期には acquired businesses related expenses や投資先持分の減損が発生しており、規模拡大がそのまま利益率改善に直結するとは限らない。システム、販売チャネル、運用人材、ブランド、報酬体系、のれん管理が絡むため、表面上のAUM増加の裏で費用と実行リスクが積み上がる可能性には注意が必要である。

もっとも、買収後の評価で本当に見たいのは AUM の絶対額だけではない。純流出入、手数料率、オペレーティングマージン、費用シナジー、のれん・無形資産の管理、キーパーソン維持など、利益の質を左右する要素は多い。資産運用会社は一般に残高が大きくても、顧客流出や手数料低下が起きれば利益の見え方は急速に変わる。したがって、Macquarie 買収は明確な戦略前進である一方、実行の巧拙が数年後の信用評価を左右する論点でもある。

Banking についても、現時点の利益額が小さいからといって軽視しすぎるべきではない。証券口座に付随する預金スイープ、私募型商品、信託、資産承継、法人RM機能が強化されれば、顧客接点の滞留時間が伸び、Wealth Management の継続収益や Investment Management への送客にもつながる可能性がある。短期的には補完機能にすぎなくても、長期的には「より低ボラティリティな金融グループ」へ寄せるオプションになりうる。したがって Banking は今すぐ credit driver ではないが、将来の credit stabilizer 候補として意味がある。

部門別にみると、野村の信用改善は Wealth Management と Investment Management だけで完結していない。2026年3月期は Wholesale も強かったため、下表では利益額そのものと、各部門がグループ信用へ与える質的な役割を分けて示す。表の狙いは、どの部門が収益の底を作り、どの部門が変動性を持ち込むかを一目で確認することにある。

部門 2026年3月期税前利益 主な安定化要因 主なリスク 信用上の読み方
Wealth Management 2,040億円 顧客資産172.6兆円、継続課金型収益、recurring revenue cost coverage ratio 72% 市況悪化時の顧客資産減少、フロー収益低下 最も重要な収益アンカー。野村をフロー依存の証券会社から引き離す中核部門。
Investment Management 883億円 AUM 136.9兆円、Macquarie 買収による海外運用基盤拡大 顧客流出、人材流出、手数料率低下、統合費用、のれん・無形資産 安定収益化の柱。規模拡大の質を今後数年で検証する必要がある。
Wholesale 2,006億円 顧客フロー、Global Markets、Investment Banking の回復 金利・株式・クレジット・為替市場の急変、案件減少、資金調達不安 利益押し上げ要因だが最大の変動要因。良い年の水準を平常値にしない。
Banking 140億円 信託・銀行機能、預金スイープ、私募商品、資産承継ニーズ 先行投資負担、規模不足、実行遅延 現時点では補完部門。将来の低ボラティリティ化オプションとして監視する。

6. Financial Profile

野村の財務プロフィールを見る際には、一般事業会社や商業銀行の見方をそのまま当てはめないことが重要である。2026年3月末の総資産は62.6兆円、資本合計は3.85兆円、親会社株主資本は3.71兆円、親会社株主資本比率は5.9%だった。数字だけを見ると資本が薄く見えるが、証券・市場業務中心のグループであり、トレーディング資産・負債、レポ、デリバティブ、担保、顧客分別資産が大きい業態である以上、自己資本比率だけで安全性を論じるのは不適切である。

実際に見るべきは、収益力、規制資本、流動性資産、市場調達アクセスの四点である。収益力については、2023年3月期の純営業収益1兆3,356億円、税前利益1,495億円、純利益928億円から、2025年3月期は1兆8,933億円、4,721億円、3,405億円、2026年3月期は2兆1,677億円、5,398億円、3,621億円へ改善した。ここ数年で earnings power が一段上がっていることは事実である。

主要財務指標は、2024年3月期から2026年3月期にかけて段階的な改善を示している。もっとも、証券グループでは営業キャッシュフローや単純な自己資本比率を一般事業会社のようには読めないため、下表では収益、費用、ROE、総資産、株主資本、そして部門利益を合わせて見る。ここで重視すべきなのは、利益水準が上がったこと自体より、安定収益部門と市場型部門の両方がどの程度寄与しているかである。

指標 2024年3月期 2025年3月期 2026年3月期
純営業収益 1兆5,620億円 1兆8,925億円 2兆1,677億円
非金利費用 1兆2,882億円 1兆4,205億円 1兆6,279億円
税前利益 2,739億円 4,720億円 5,398億円
親会社株主帰属当期純利益 1,659億円 3,407億円 3,621億円
ROE 5.1% 10.0% 10.1%
総資産 55.1兆円 56.8兆円 62.6兆円
親会社株主資本 3.35兆円 3.47兆円 3.71兆円
Wealth Management 税前利益 未確認 1,662億円 2,040億円
Investment Management 税前利益 未確認 896億円 883億円
Wholesale 税前利益 未確認 1,663億円 2,006億円
Banking 税前利益 未確認 164億円 140億円

注: 2025年4月1日の Banking Division 新設に伴い、2025年3月期の部門別数値は2026年3月期開示上の比較可能な再分類値を用いる。2024年3月期の4部門別再分類値は今回確認した範囲では本文表に入れられる水準で未確認のため、推測で補完していない。

ただし、その改善の一部は相場循環にも依存する。Wealth Management のストック収益化と Investment Management の規模拡大は構造改善だが、Wholesale の好調は市場環境の追い風を含む。したがって、2026年の利益水準をそのまま平常利益とみなすより、ストレス局面でもどこまで維持できるかを考える方がクレジット分析に適している。

残高系KPIは前向きである。Wealth Management 顧客資産は2022年3月末122.1兆円から2025年12月末172.6兆円へ、Investment Management ネットAUMは67.9兆円から134.7兆円へ厚くなっている。これらは短期の市況で上下しても、数年単位では収益安定性を高める方向に働く。逆に注意すべきは、非金利費用が2026年3月期通期で1兆6,279億円と前年から14.6%増えている点であり、相場反転時には固定費の重さが逆回転しうる。

複数年度でみると、2023年3月期は地政学リスク、インフレ、金融引き締め、円安などが重なり、特に Wholesale を中心に逆風が大きかった。2025年、2026年の回復は、その反動に加え、Wealth Management のストック収益化と Investment Management の規模拡大が寄与している。つまり、一部は構造改善であり、一部は相場循環である。クレジット判断では、2026年を上限寄り、2023年をストレス寄りとみて、その中間にどの程度の sustainable earnings power があるかを考える必要がある。

キャッシュフロー分析についても、一般事業会社とは見方が異なる。証券業ではトレーディング資産・負債や担保差入れ・受入れで営業CFが大きく振れるため、単純な営業CF黒字・赤字でクレジット判断するのは危険である。より重要なのは、現金等価物、流動性ポートフォリオ、無担保資金調達能力、短期・長期調達の分散、担保余力である。したがって、財務プロフィールの中心はPLよりも、規制資本と流動性管理の整合性に置くべきである。

through-the-cycle の earnings power を考えるなら、2023年3月期の弱い年と、2025年から2026年の強い年の中間をどこに置くかが重要である。2023年は市場要因とグローバル業務の逆風が強く、2026年は複数部門の追い風が重なった。したがって、2026年の 5,398億円の税前利益をそのまま平常値と見るのは楽観的すぎる一方、2023年の水準だけで見るのも悲観的すぎる。クレジットの実務判断では、Wealth Management と Investment Management の安定収益拡大を反映しつつも、Wholesale の正常化利益を保守的に置いた中間地帯を念頭に置くべきである。

費用構造も重要である。非金利費用が 1兆6,279億円まで増えていることは、グローバル人件費、買収関連費用、システム投資を抱える野村が、相場反転時に operating leverage の逆回転を受けやすいことを意味する。収益安定化が進んだとしても、固定費ベースが重い限り、完全なディフェンシブ性は得られない。この点は、野村の信用が改善していても銀行型クレジットにはならない理由の一つである。

7. Structural Considerations for Bondholders

債券投資家にとって最も重要な構造論点は、野村ホールディングスが持株会社であり、主要な事業・資産・規制主体が複数子会社に分散していることである。2025年 Form 20-F でも、NHI is a holding company and depends on payments from its subsidiaries と明記されている。これは Holdco 債権者が、最終的には子会社からの配当、資本還流、グループ内貸付返済に依存することを意味し、事業子会社債や預金債務に対して構造劣後の可能性がある。

平時にはこの論点は目立ちにくいが、ストレス時には極めて重要になる。主要証券子会社や銀行子会社で資本規制、流動性規制、リングフェンス、担保差入れ増加が起きれば、Holdco が子会社の余剰流動性に自由にアクセスできない可能性がある。したがって、「グループ全体で流動性がある」ことと、「Holdco 債権者にとって使える流動性がある」ことは同義ではない。

また、野村は G-SIB であり、日本の TLAC 規制対象である。これは平時の資本政策・負債政策が比較的明確というプラス面を持つ一方、TLAC 適格シニア債が損失吸収のために積まれる負債でもあるというマイナス面もある。国内公募社債で negative pledge や強い財務制限条項が必ずしも厚くないことも踏まえると、債券保護は契約よりも発行体の規制・財務・破綻処理枠組みに依存する部分が大きい。

格付のエンティティ差も重要である。Nomura Holdings 本体に対し、Nomura Securities や The Nomura Trust and Banking が一部でより高い評価を受けているのは、事業会社や規制主体としての重要性、サポート期待、資本の位置づけが異なるからである。したがって、「Nomura グループは強い」という一般論だけでは不十分で、どの法的主体の、どの通貨建ての、どの劣後順位の債務かまで見ないと正確なクレジット判断にはならない。

債券投資家の実務論点としては、Holdco 債は「グループの稼ぐ力」と「子会社から資本・流動性を引き上げられる自由度」の両方に依存する。平時には後者が意識されにくいが、ストレス時にはこちらが先に効くこともある。したがって、野村の債券を評価する際には、単純な連結利益や連結資本比率だけでなく、TLAC の位置づけ、子会社規制、リングフェンス、個別主体格付まで含めて見る必要がある。

また、TLAC の存在は一方向に安心材料ではない。破綻処理の枠組みが明確で、平時から損失吸収余力が積み上がっていることは確かにプラスである。しかし同時に、TLAC 適格シニア債は制度上の bail-in 余地を内包しており、通常の事業会社シニア債と同じ発想で見てよいわけではない。したがって、野村の債券投資家は「投資適格だから安全」と単純化するより、どの主体のどのシニアか、TLAC 適格か否か、Holdco か事業子会社か を分けて考える必要がある。これは契約条項以上に、制度設計そのものが証券ごとの差を作るタイプのクレジットである。

8. Capital Structure, Liquidity and Funding

野村の資本構成と資金調達を評価する際、焦点は預金ではなく市場調達である。Holdco では国内外シニア債、MTN、外貨債、TLAC 適格債が重要な調達手段であり、事業子会社ではレポ、CP、インターバンク、デリバティブ担保付き調達、顧客性資金が組み合わさる。したがって、単純な現預金残高ではなく、無担保調達アクセス、担保余力、通貨別分散、エンティティ別流動性配置を見る必要がある。

2025年 Form 20-F によれば、2025年3月末の流動性ポートフォリオは10.16兆円で、2024年3月末の8.42兆円から増加した。内訳は NHI and NSC 2.44兆円、主要ブローカーディーラー子会社4.22兆円、銀行子会社1.78兆円、その他1.71兆円であり、加えて2.43兆円の unencumbered assets があった。少なくとも2025年3月末時点では、ストレス耐性を意識した厚い流動性バッファを持っていたといえる。

規制資本面では、2025年12月末の CET1 比率13.07%、Tier1 比率15.31%、総自己資本比率16.10%、連結レバレッジ比率5.03%、外部 TLAC 比率27.23%という水準にある。G-SIB として極めて潤沢とは言い切れないが、平時の市場アクセスを失うような水準でもない。現時点で資本不足が主論点ではないことは明確である。

ただし、証券グループでは損益悪化より先に funding stress が市場から見えることが多い。格付低下や信用スプレッド拡大は、無担保調達コスト上昇、レポヘアカット拡大、追加担保差入れ、デリバティブ清算負担増加につながりやすい。したがって、野村のクレジットを語る際には、収益見通しと同じくらい funding continuity を重視すべきである。

2025年5月のユーロ建てシニアノート発行や国内無担保普通社債の継続発行は、市場へのアクセスがなお開いていることを示す。大手発行体にとって、市場が良い時に起債できるだけでは不十分で、荒れた局面でも投資家が継続的に価格付けできることが重要になる。現時点ではその継続性は維持されているが、これは市場センチメントと格付の安定に依存する面が大きい。

資本・流動性を表で整理すると、野村の支えは単一の比率ではなく、流動性ポートフォリオ、規制資本、TLAC、起債アクセスの組み合わせにあることが分かる。確認時点が混在するため、表では基準日を明示し、2026年3月末詳細が未公表の項目は推測しない。

項目 確認時点 確認値 信用上の読み方
流動性ポートフォリオ 2025年3月末 10.16兆円 証券グループとして厚い流動性バッファ。市場調達が詰まる局面での初期防御線。
Unencumbered assets 2025年3月末 2.43兆円 担保余力の補助指標。ただしストレス時に Holdco 債権者が使えるかは主体別に確認が必要。
CET1 比率 2025年12月末 13.07% 直ちに資本不足を示す水準ではないが、G-SIB として潤沢一辺倒ではなく継続監視が必要。
Tier 1 比率 2025年12月末 15.31% 規制資本の厚みを示すが、市場型業務のRWA変動には注意。
総自己資本比率 2025年12月末 16.10% 平時の市場アクセスを支える水準。資本還元と成長投資の同時進行を監視。
連結レバレッジ比率 2025年12月末 5.03% 証券グループのバランスシート拡大に対する制約指標。
外部 TLAC 比率（RWAベース） 2025年12月末 27.23% 破綻処理上の損失吸収余力を示す一方、TLAC 適格シニア債の制度上のリスクも示す。
年間配当 2026年3月期 1株51円 利益水準とは整合的だが、債券投資家には資本保持とのバランス確認が必要。
自己株取得 2026年4月15日完了 上限600億円の枠を完了 現時点では吸収可能。市場反転時には資本政策の保守性が問われる。

総じて、資本・流動性・調達の評価は「良好だが、市場センチメント依存度が高い」である。メガバンクのように預金で安定的に埋まる構造ではない一方、グローバル証券としては流動性ポートフォリオ、規制資本、TLAC、起債実績の組み合わせが一定の安心材料になっている。平時の安心感とストレス時の脆さの両方を同時に意識すべきクレジットである。

ここでの留意点は、2026年3月末基準の詳細な Form 20-F がまだ未公表であり、流動性バッファや満期構成の精密な更新が十分には追えていないことである。したがって、現時点の評価は 2025年3月末の厚い流動性ポートフォリオと 2025年12月末の規制資本比率に支えられているが、最新年度の詳細検証にはなお余地がある。レポートとしては、この限界を明示したうえで、それでも現在の資本・流動性が直ちに不安を示す水準ではない、という整理が妥当である。

また、TLAC 適格シニア債の意味も明確にしておきたい。平時には通常シニアに近い投資対象として見られても、制度上は損失吸収の担い手として積み上げられる負債である。したがって、「発行体が投資適格である」ことと、「すべてのシニア債が同じ保護を持つ」ことは同義ではない。野村の資本構造を読む際には、普通社債、外貨建てシニア、TLAC 適格シニア、子会社債の差を意識する必要がある。

資金調達の見方としては、起債できるかどうかの二分法ではなく、どの市場で、どの通貨で、どの主体が、どの条件で無担保資金を取れるかを意識したい。グローバル証券グループでは、スプレッドの小幅な拡大でも funding cost、担保負担、マーケットメイク余力、顧客向けプライシングに波及することがある。野村は現時点でその入口を十分維持しているが、裏返せば市場センチメントに対してゼロ感応ではない。したがって、流動性ポートフォリオや規制資本が良好でも、無担保調達コストや投資家需要の変化は先行指標として重くみるべきである。

9. Rating Agency View

2026年4月20日時点の Nomura Holdings の主要格付は、R&I A+ / Stable、JCR AA- / Stable、Moody's Baa1 / Stable、S&P BBB+ / Positive、Fitch A- / Stable である。日本系とグローバル系で水準差はあるが、総じて投資適格の中位から上位であり、国内大手フランチャイズ、流動性管理、規制資本・TLAC が一定程度評価されている。

格付は、野村の「改善したが制約も残る」という中間的な信用像をよく表している。国内系格付は国内フランチャイズとシステム上の位置づけを比較的厚く評価し、グローバル系格付は市場型収益、Holdco、資金調達感応度をより強く反映している。表で見ると、S&P の Positive と他社の Stable の違いが、投資家にとっての最も分かりやすい監視点になる。

格付機関 Nomura Holdings 長期格付 / 見通し 信用上の読み方
R&I A+ / Stable 国内フランチャイズ、収益基盤、規制・市場アクセスを高めに評価。国内投資家の見方に近い。
JCR AA- / Stable 日本国内での事業基盤と金融システム上の位置づけを強く反映。グローバル格付より高い。
Moody's Baa1 / Stable 投資適格だが、市場型収益、資金調達依存、Holdco 制約を強く意識した水準。
S&P BBB+ / Positive 安定収益化と資本管理が進めば上方余地があることを示唆。Positive 維持が重要な監視点。
Fitch A- / Stable 国内大手金融グループとしての基盤を評価しつつ、市場感応度も織り込む中間的な見方。

この格付配置が示すのは、野村が高格付の商業銀行ではない一方、高ボラティリティの単線的投資銀行でもないということだ。S&P の Positive は、収益安定化と資本管理がさらに進めば上方余地があるとの見方を示唆する。他方、Moody's が Baa1 にとどまることは、市場型収益、資金調達依存、Holdco 構造が依然として制約であることを示している。

子会社格付が一部で親会社より高い点も重要である。Nomura Securities や The Nomura Trust and Banking は一部格付で親会社より高く、主体ごとの法的位置づけや機能的重要性が異なることを示す。したがって、「野村グループは強い」という一般論だけで Holdco 債を評価するのは適切ではない。

格付の読み方としては、S&P の Positive が示す改善余地と、Moody's の Baa1 が示す慎重さの両方を同時に見るべきである。前者は安定収益化と資本管理の前進を評価している一方、後者は Holdco 構造、市場型収益、資金調達依存といった本質的制約がまだ残っていることを示唆する。つまり、野村は「アップグレード余地のある金融クレジット」ではあるが、「既に制約をほぼ解消した金融クレジット」ではない。この中間性が、現在の格付配置にかなり素直に表れている。

10. Credit Positioning

日本の大手金融グループの中でみると、野村は「預金の厚いメガバンクよりボラティリティが高いが、純粋なグローバル投資銀行より国内アンカーが強い」中間的ポジションにある。MUFG、SMFG、みずほに比べれば預金・貸出・決済基盤の安定性では劣るが、国内証券業界の中ではフランチャイズの厚みが際立つ。国内証券や運用の顧客基盤が、同格付帯の市場型金融よりは守りを提供する。

グローバル投資銀行対比では、野村はやや保守的に評価されやすい余地がある。海外での規模やドル調達力では米系大手に及ばない一方、日本国内フランチャイズの価値が海外投資家に十分織り込まれにくいことがあるからだ。逆にいえば、資産管理と Wealth Management の安定収益化が継続すれば、従来よりタイトな見方へ評価修正される余地もある。

国内証券業界の中では、野村は単なる売買執行会社ではなく、顧客の資産配分、債券投資、相続、事業承継、資本市場アクセスを束ねるプラットフォームに近い。この点が、オンライン専業や特定分野特化プレーヤーとの差であり、信用上の「粘着性」を作っている。したがって、同業比較での野村の強みは、マーケットシェアそのものより、顧客関係の多層性と残高ビジネスの厚みにある。

一方、市場が荒れた局面では、野村は「良い意味でも悪い意味でも目立つ」クレジットになりやすい。国内アンカーがあるため全面的な不信認へは直結しにくいが、市場型ビジネスと Holdco 構造の組み合わせゆえに、メガバンクより先にスプレッドの変化が意識されやすい。つまり、平時には改善余地のあるクレジット、ストレス時には慎重に見られやすいクレジットという二面性がある。

別の言い方をすれば、野村は メガバンクほど鈍感ではなく、純投資銀行ほど脆弱でもない 中間的な金融クレジットである。だからこそ、良い局面では改善ストーリーが見えやすく、悪い局面では funding sensitivity や Holdco 構造が再び意識されやすい。クレジットポジショニングとしては、安定公益的な保有先というより、安定収益化の進展を評価しつつも市場ストレスへの感応度を忘れない保有先とみるのが自然である。

11. Key Credit Strengths and Constraints

強みとしては、第一に国内 Wealth Management の厚い顧客基盤とブランド、第二に Investment Management の急拡大による安定収益の増加、第三に G-SIB としての規制資本・TLAC・破綻処理枠組み、第四に国内外資本市場への継続アクセスが挙げられる。Wealth Management 顧客資産172.6兆円、Investment Management AUM136.9兆円、recurring revenue cost coverage ratio 72% は、その厚みを示す代表的な数字である。

制約としては、第一に Wholesale 収益が依然として市場環境に敏感であること、第二に Holdco 構造と子会社規制により構造劣後が残ること、第三に市場調達依存度が高く、格付悪化やスプレッド拡大が資金繰り感応度を高めること、第四に Macquarie 買収を含む事業拡大が統合リスクを持ち込むこと、第五にコンダクト・AML・サイバーなどのオペレーショナルリスクが常に残ることである。

したがって、評価の上限を決めるのは「大きな証券会社か」ではなく、「その顧客基盤と資産管理の厚みが市場型収益のボラティリティをどこまで吸収できるか」である。現時点では改善方向が明確だが、制約が消えたとは言えない。

より本質的には、野村の credit case は 顧客資産とAUMの厚みが、市場業務の変動性をどこまで実際の損益安定化へ変換できるか に尽きる。もし Wealth Management と Investment Management がさらに厚くなり、悪い年でもグループ利益の底を支えられるなら、従来より高い信用評価は正当化される。他方、その仮説が崩れれば、野村は再び「国内アンカーはあるが結局は市場型収益依存が高い」という旧来の評価へ戻りやすい。したがって、現時点の強みは明確だが、その強みが through-the-cycle で本当に効くかはまだ検証過程にある。

12. Downside Scenarios and Monitoring Triggers

最も現実的なダウンサイドは、グローバル市場の急変である。金利、クレジット、株式、為替が同時に荒れ、顧客フローが縮小し、投資銀行案件が停滞し、トレーディング資産の評価損やヘッジコスト増が発生するケースでは、最初に Wholesale 収益が悪化し、その次に funding stress が見えやすい。無担保調達コスト上昇、レポヘアカット拡大、担保差入れ負担増加が起きれば、損益以上に信用感が傷む。

第二のダウンサイドは、格付またはレピュテーションショックである。大手金融機関にとって格付低下は象徴的な問題ではなく、実際に CSA、担保、顧客行動、発行スプレッドへ波及する。コンダクト、AML、制裁対応、内部統制問題が顕在化した場合、市場型業務の広い野村では影響が比較的早く広がる可能性がある。

第三のダウンサイドは、資産管理拡大戦略の未達である。Macquarie 買収後に顧客流出、人材離脱、統合遅延、手数料率未達、のれん減損が生じれば、安定収益化ストーリーそのものが弱まる。これは直ちに流動性危機を招くものではないが、クレジットの評価余地を縮小させる。

優先的に見るべきモニタリング項目は、Wealth Management の純流入・顧客資産・ recurring revenue cost coverage ratio、Investment Management の AUM と統合進捗、Wholesale の四半期収益の振れ幅、CET1 / Tier1 / TLAC / レバレッジ比率、流動性ポートフォリオ、無担保起債実績、格付見通し、とくに S&P Positive の維持、株主還元と成長投資のバランス、重大な規制・コンダクト・サイバー事案の有無である。

第四のダウンサイドは、株主還元と成長投資が資本政策面で過度に前のめりになるケースである。現時点では規制資本や TLAC に大きな問題は見えないが、自己株取得、配当、買収、オーガニック投資が重なれば、将来の資本余裕度が削られる可能性がある。市場環境が良い間は許容されても、悪化局面では「より保守的であるべきだった」と評価されやすい。

実務上の悪化経路としては、まず市場変動で Wholesale 収益が落ち、次に格付トーンや市場センチメントが悪化し、さらに無担保調達コストや担保差入れ負担が増し、最後に資本還元や成長投資余地が圧迫される、という順番を意識したい。野村のような市場型金融グループでは、損益悪化より先に funding の値段が変わることがあるため、P/L だけを見ていると悪化の初期兆候を見落としやすい。

また、Macquarie 買収の失敗は、単なる一部門の未達にとどまらない。安定収益化の中核仮説が崩れれば、野村の credit story 全体が「やはり市場型収益への依存が高い」という旧来の見方へ戻りやすい。したがって、統合進捗、人材維持、顧客流出率、費用シナジーの実現度は、単なる M&A 管理論点ではなく、クレジット評価の再定義に関わる重要指標である。

もう一つ見落としやすいダウンサイドは、コンダクト、AML、制裁対応、サイバー事案が、収益より先に funding の値段を変えてしまうケースである。市場型金融機関では、こうした非財務リスクが発生すると、顧客フロー、レポ・デリバティブ取引相手、起債投資家、格付機関の見方が同時に変わりやすい。野村は国内アンカーがある分、即座に信用不安へ直結しにくい面はあるが、むしろ「大手だからこそ」市場の注目が集まりやすい。したがって、悪化シナリオは必ずしも損益発ではなく、レピュテーションや規制対応発で funding stress に飛び火する経路も想定しておくべきである。

13. Sources

確認済み主要ソース:

未確認または追加確認が必要な事項: