Issuer Credit Research

Issuer Summary: OCBC

Issuer: Ocbc | Document: Issuer Summary | Date: 2026-05-07

1. 投資判断 / クレジット結論

Oversea-Chinese Banking Corporation Limited（以下、OCBC）は、シンガポール第2位の金融サービスグループであり、2025年末の総資産は S$675.69bn である。発行体の本質は、単なるシンガポール国内の商業銀行ではなく、銀行業務、富裕層向け資産管理、保険、資産運用を束ねた、東南アジアと中華圏をまたぐ総合金融グループにある。したがってクレジットの見方も、単年度の純金利収益や国内貸出の伸びだけで判断するのではなく、預金基盤、資産の質、資本余力、そして非金利収益の分散を一体として捉える必要がある。

2026年5月7日時点の判断としては、OCBC のクレジットは引き続き非常に強い。2025年通期の純利益は S$7.42bn と前期の S$7.59bn から 2%減少したが、税引前利益は S$9.12bn と過去最高を更新しており、利益の基礎体力が崩れたわけではない。総収益も S$14.614bn と過去最高水準を維持した。純金利収益の減少は確かに逆風だが、それを手数料、売買益、保険収益が補っている。NPL 比率は 0.9% で 7四半期連続の横ばい、問題資産カバレッジは 151%、経過措置ベースの CET1 比率は 16.9%、完全実施ベースでも 15.1% と厚い。これらの数字から見れば、OCBC は「利下げ局面で利益構成が変化しつつある銀行」ではあっても、「信用の土台が揺らぎ始めた銀行」ではない。

この発行体を正しく理解するうえで重要なのは、強さの源泉を NIM の高さだけに求めないことである。2025年の NIM は 1.91% と 2024年の 2.20% から 29bp 低下し、純金利収益も 6%減少した。金利低下局面に入れば、見た目の銀行収益性が弱く見えるのは自然である。しかし OCBC の場合、非金利収益が 16%増え、特に富裕層向け手数料収益が 33%増、保険収益も 17%増となったことで、総収益はなお増加した。これは、収益の柱が一つではないこと、そして金利だけに依存しない事業構造が実際に機能していることを示している。

投資家が誤読しやすい点は二つある。第一は、AA 格の上位銀行だからほぼ無風だろうという見方である。たしかに OCBC は S&P で AA-、Moody's で長期預金格付 Aa1、Fitch で AA- と高位格付を維持しており、シニア債のクレジットとしてはアジア銀行の中でもかなり守りが厚い。他方で、2024年4Q と 2025年4Q には企業向け不動産案件で個別引当が動いており、帳簿の隅々まで全く問題がないわけではない。第二は、純金利収益が減っているので銀行としてのピークアウトが始まったという見方である。これも粗い。OCBC は純金利収益だけで評価すべき銀行ではなく、富裕層向け資産管理と保険の寄与が大きいため、利下げ局面でむしろ収益分散の価値が見えやすい発行体である。

債券投資家の観点から言えば、OCBC のシニアクレジットを保有する理由は「高成長」ではなく「高い耐久性」にある。シンガポール大手銀行としての厚い預金基盤、約400拠点・19市場の地域ネットワーク、シンガポールと香港を軸にした富裕層ビジネス、Bank of Singapore と Great Eastern を含むグループ連携、そして 15%台半ばの完全実施ベース CET1 が、景気や金利の逆風を吸収する。したがって OCBC は、大きな再評価を狙う銀行債というより、上位投資適格の安定した保有候補として整理するのが自然である。

もっとも、慎重さを外してよいわけではない。2026年5月7日時点では最新の通期実績は FY25 までであり、2026年第1四半期決算は翌 2026年5月8日に公表予定で、まだ数字が出ていない。したがって現時点の判断は FY25 までの確認可能情報に基づく暫定的な整理である。2026年入り後の焦点は、NIM の低下がどの程度で止まるか、富裕層向け資産管理と保険の伸びがどこまで銀行本体の逆風を補えるか、2025年4Q の二つの不動産関連企業案件が単発で収まるか、そして資本還元を続けながら高い CET1 を維持できるかにある。総じていえば、OCBC のクレジットはなお非常に強いが、その強さは「金利上昇局面の名残り」ではなく、「収益分散と資本の厚さ」にある、という理解が最も重要である。

2. 発行体の概要

OCBC はシンガポール三大銀行の一角であり、会社開示では総資産ベースでシンガポール第2位の金融サービスグループである。ただし、「大手商業銀行」というだけでは発行体像を十分に表せない。より正確には、商業銀行を核にしながら、プライベートバンクである Bank of Singapore、保険会社の Great Eastern、資産運用会社の Lion Global Investors を抱える総合金融グループである。シンガポール、マレーシア、インドネシア、中国本土、香港、マカオに現地法人の商業銀行を持ち、中国では Bank of Ningbo に 20%持分を有する。つまり、単一国内市場に根差した銀行ではなく、地域横断で顧客基盤をつなぐ金融グループとして見るべき発行体である。

この発行体の特徴は、銀行、資産管理、保険が実際の収益構造の中で相互補完的に結びついていることである。2025年年報の The Power of One Group では、銀行、富裕層向け資産管理、保険、資産運用を横断するグループ一体運営が強調されているが、これは単なる標語ではない。2025年の富裕層関連収益は S$5.6bn、富裕層向け運用資産残高は S$343bn、Great Eastern の利益寄与は S$1,125m と大きい。金利低下で純金利収益が逆風を受けても、これらの部門が一定の緩衝材として働いている。

銀行本体の事業も、単純な国内住宅ローン銀行ではない。法人向け、SME 向け、決済、トランザクションバンキング、資本市場業務、住宅ローン、富裕層向け銀行サービスを幅広く持っており、そのうえで Bank of Singapore や Great Eastern に顧客を送客できる構造がある。事業オーナーが法人バンキングから資産管理や保険に流れ、給与振込や決済から個人預金・投資商品へつながるような連鎖が、単一商品依存ではないフランチャイズを作っている。クレジットの観点では、これは「ある収益源が弱くなっても、顧客関係全体は残りやすい」という意味で大きい。

地域面でも特徴がある。OCBC はシンガポールを本拠としつつ、香港とシンガポールを二つの富裕層ハブとして位置づけ、東南アジアと中華圏の資金、貿易、投資、富裕層フローを取り込む戦略をとっている。地域分散は成長機会の源泉である一方、香港や中国本土、インドネシアなど各市場の景気、不動産、規制変化も持ち込む。したがって、単純なシンガポール国内銀行と同じものとして扱うべきではなく、域内クロスボーダー金融グループとしてみる必要がある。

発行体を一言で定義するなら、「厚い預金基盤を持つ上位シンガポール銀行に、地域横断の富裕層向け資産管理と保険が重なった総合金融グループ」である。好況時には富裕層関連収益や市場関連収益が利益を押し上げ、不況時には預金と資本が下支えする。クレジット投資家にとって重要なのは、この会社が単年度の成長率より、複数の収益軸と厚いバランスシートによって信用の安定性を高める構造を持っていることを理解することである。

3. 直近の変化

2025年に起きた変化を一言でまとめると、「金利上昇の追い風は明らかに薄れたが、収益分散がその逆風をかなり吸収した」である。純利益は S$7.42bn と前年比 2%減少した一方、税引前利益は S$9.12bn と 2%増加し、総収益は S$14.614bn と過去最高を維持した。税負担が高まらなければ純利益もより強く見えたはずであり、クレジット上重要なのは、税引前利益と総収益がなお高水準であることだ。税要因で純利益がやや落ちたこと自体は、銀行の基礎的な返済力や損失吸収力を直ちに損なう性質のものではない。

収益の中身の変化はさらに重要である。FY25 の純金利収益は S$9.15bn と 6%減少し、NIM は 1.91% と FY24 の 2.20% から 29bp 低下した。資産利回りの低下が預金コスト低下より速く進んだことが背景であり、利下げ局面の典型的な逆風である。他方で、非金利収益は 16%増の S$5.46bn となり、手数料収益は S$2.41bn、売買収益は S$1.68bn、保険収益は S$1.07bn とそれぞれ伸びた。特に富裕層向け手数料収益の伸びが強く、富裕層関連収益は S$5.60bn、総収益比 38%まで上昇した。これにより、OCBC の利益構造は「金利が下がると弱い」銀行というより、「金利が下がっても他部門で補いやすい」銀行へと見方を改める必要がある。

バランスシートも良い。貸出は一定為替ベースで 9%増の S$341bn、預金は 10%増の S$428bn、CASA 比率は 50.7% まで上昇した。預貸率は 78.6% と無理がなく、預金主導の資金調達構造が維持されている。金利が低下する環境で貸出と預金を同時に伸ばせていることは、単なる営業上の強さ以上に、資金繰りリスクが後退していることを示す。銀行クレジットでは、利益の一時的な増減よりも、預金が逃げず、無理な市場調達に依存しないかの方が重要であり、2025年の OCBC はその点でかなり健全だった。

資産の質も安定しているが、完全に無風ではない。NPL 比率は 0.9% で据え置き、問題資産残高は S$3.243bn、カバレッジは 151% だった。全体としては非常に安定的だが、四半期コメントを見ると、2025年4Q の減損引当 S$236m は主として二つの企業向け不動産案件によると説明されており、2024年4Q も香港の商業用不動産セクターの一案件が論点だった。ここで重要なのは、帳簿全体が広範に悪化しているわけではない一方、不動産関連の特定案件リスクは確かに残っているという点である。NPL 比率が低いからといって、全ての案件がきれいだと解釈してはいけない。

2025年にもう一つ重要だったのは、資本還元と資本余力が両立していることである。OCBC は 2025年2月に発表した S$2.5bn の二年間の資本還元計画を継続し、FY25 でも普通配当 50%、特別配当 10% の合計 60%の配当性向を維持した。それでも経過措置ベース CET1 は 16.9%、完全実施ベース CET1 は 15.1% と高い。つまり経営陣は、利益と資本に十分な余裕がある限り、株主還元を増やしてもクレジットの健全性は損なわれないと判断していることになる。クレジット投資家としては、これは「資本を削って無理に還元している」のではなく、「高い利益創出力と厚い出発時点の資本があるから還元できている」と読むべきである。

もっとも、2026年5月7日時点では最新の四半期実績はまだ開示前である。Financial calendar では 2026年5月8日が第1四半期決算公表日とされており、現時点では 2026年入り後の NIM、貸出成長、引当、CET1 の具体的な動きは確認できない。したがって今言えるのは、FY25 までの数字を見る限り、OCBC は「利下げ局面で収益分散の強みが表れた銀行」であり、「利下げで急速に脆くなる銀行」ではない、ということである。翌日の 1Q26 開示は、この見方がそのまま維持されるかを確認する最初の試金石になる。

4. 業界内の位置づけとフランチャイズの強さ

OCBC の業界内ポジションは、シンガポール三大銀行の一角という表現だけでは十分ではない。会社開示ではシンガポール第2位の金融サービスグループであり、しかも商業銀行にとどまらず、富裕層向け資産管理、保険、資産運用を同一グループで組み合わせられる点に本当の強みがある。シンガポールの大手銀行はいずれも強い預金基盤と高い規制水準を持つが、その中でも OCBC は特に富裕層ビジネスと Great Eastern の保険機能が前面に出ている。つまり、強い国内銀行基盤の上に、資産管理と保険の厚みが重なっている点が、同行の業界内ポジションを特徴づけている。

このフランチャイズの質は、2025年の業績に明確に表れている。富裕層関連収益は S$5.60bn と総収益の 38%を占め、富裕層向け運用資産残高は S$343bn に達した。Great Eastern の利益寄与も S$1,125m と大きい。これは、銀行本体の貸出・預金機能が富裕層向け資産管理や保険への顧客送客の土台になっていること、そしてその逆に資産管理と保険が銀行本体の金利サイクル耐性を高めていることを示す。多くの銀行が富裕層ビジネスを語っても、収益構造上ここまで明確な比率で表れる例は多くない。OCBC のフランチャイズの強さは、単なる市場シェアではなく、顧客の複数ニーズを一つのグループ内で回収できることにある。

地域戦略も信用力に直結する。OCBC は東南アジアと中華圏を中核市場とし、約400拠点・19市場にネットワークを持つ。シンガポール単独景気だけでなく、香港、マレーシア、インドネシア、中国本土の顧客フローを取り込めることは成長機会の源泉である一方、複数市場の景気、不動産、規制リスクも持ち込む。信用上重要なのは、OCBC がそれを単なる海外分散としてではなく、シンガポールと香港の二つの拠点を軸に、顧客フローをつなぐ形で統合しようとしていることである。ばらばらな海外銀行を持っているのではなく、地域内の顧客移動を意識している点はフランチャイズの実効性を高める。

同業比較の観点では、OCBC は「最も高い NIM を持つ銀行」として見るより、「収益の分散が最も見えやすい銀行」として見る方が適切である。シンガポール大手行の中でも、OCBC は Bank of Singapore と Great Eastern の存在によって、富裕層向け資産管理と保険の寄与が明確であり、利下げ局面で相対的な防御力を発揮しやすい。他方で、この構造は完全な無風を意味しない。資産管理関連収益は市場センチメントに、保険は金利や商品構成に、銀行本体は不動産や企業案件に影響を受ける。つまり分散はあるが、全部門が同時に強いとは限らない。そのため、OCBC のフランチャイズは強いが、複数部門がどう組み合わさっているかまで見ないと、表面的な安心感に流されやすい。

それでもクレジット投資家の目線では、OCBC の位置づけはかなり良い。シンガポールの規制環境、厚い預金基盤、富裕層顧客基盤、保険子会社、域内ネットワーク、そして高い資本水準が同時にそろっている銀行は、アジアでも上位の防御的なフランチャイズと言ってよい。大きな上振れを狙うクレジットではないが、ストレス耐性、資金調達への信認、問題案件を吸収する力を総合すると、業界内の上位グループに入る。OCBC の強さは、単一指標で測るというより、複数の防御力が重層的に重なっている点にある。

5. 事業別の見方

OCBC の事業を信用力の観点から整理するなら、第一に銀行、第二に富裕層向け資産管理、第三に保険、第四に資産運用と周辺事業、という順番が自然である。売上構成や組織図そのものよりも、「どの部門が景気や金利に対してどういう形で信用の支えになっているか」を見ることが重要である。OCBC の場合、銀行本体が資金調達と顧客関係の土台を作り、その上に資産管理と保険が収益分散を提供する。この三層構造がクレジットの読みやすさを高めている。

銀行部門は依然として中心である。The Power of One Group では、銀行部門の税引前利益は FY25 に S$7.7bn、銀行部門の総収益は S$12.9bn とされており、絶対額では銀行が主役であることは明らかだ。貸出 S$341bn、預金 S$428bn、CASA 比率 50.7% という規模は、銀行本体が依然としてグループ信用の基礎であることを示す。金利が下がって NIM が縮んでも、顧客貸出、決済、預金、企業の主取引銀行としての位置づけが失われたわけではない。したがって OCBC のクレジットを評価する際は、まず銀行本体の資金調達の安定性と資産の質を見るのが基本になる。

富裕層向け資産管理は、単なる手数料の上積みではなく、いまや信用ストーリーの重要な一部である。富裕層関連収益 S$5.60bn、運用資産残高 S$343bn という数字は、富裕層・準富裕層・プライベートバンク顧客との関係がかなり大きな経済価値を持っていることを示す。特に Bank of Singapore は、シンガポールと香港を拠点にアジア富裕層フローを取り込む存在であり、銀行本体から顧客を引き継ぐだけでなく、グループの非金利収益を安定化させる役割を持つ。利下げ局面では、銀行単体よりもこの部門の相対的重要性が高まりやすい。2025年に資産管理関連手数料が 33%伸びたことは、その典型例である。

保険、すなわち Great Eastern も同様に、クレジット上の緩衝材である。Great Eastern の FY25 利益寄与は S$1,125m と大きく、長年にわたってグループ全体の利益分散に寄与している。保険は銀行より金利や市場環境への感応度が異なるため、銀行本体の純金利収益が逆風を受ける局面でも、グループ全体の総収益を平準化しやすい。また、保険が単なる投資先ではなく、銀行顧客への商品提供や営業連携を通じてグループの一部として機能している点も重要である。

資産運用や証券などの周辺事業は、グループ信用の主役ではないが、顧客基盤の厚みを増す補助線である。Lion Global Investors は、銀行と Great Eastern の顧客向けに運用商品を供給することで資産管理収益を支え、証券事業は 2025年に Global Markets Equities に統合され、法人、富裕層、投資家に対する横断的な提案力を高めている。これらは単体で信用の主柱ではないが、顧客をグループ内にとどめる効果という意味では無視しにくい。

ここで重要なのは、「銀行本体が弱っても資産管理と保険があるから安心」と単純化しないことである。実際には、資産管理は市場センチメントや資産価格の影響を受け、保険も金利、商品構成、負債評価に左右される。他方で、「純金利収益が落ちるから銀行として弱い」とみるのも粗い。OCBC は銀行、資産管理、保険の三層構造であるため、部門間の相関は完全ではない。この非完全相関こそが同社の価値であり、単一部門の短期変動だけで全体信用を判断しないことが重要である。

さらに、銀行部門の中身も均質ではない。企業向け、SME 向け、住宅ローン、富裕層関連貸出などが混在しており、金利低下局面で全てのポケットが同じように弱くなるわけではない。2025年の貸出増加は、企業向け貸出、住宅ローン、富裕層関連の貸出が支えたとされている。これは、与信成長が一つの高リスクセクターに集中していないことを示す一方、シンガポールの住宅市場や域内企業活動との結び付きが依然強いことも意味する。事業の多様性は強みだが、ストレス時には各ポケットを分けて見る必要がある。

6. 財務プロフィール

財務プロフィールは、OCBC の信用力をかなり素直に反映している。金利低下で純金利収益と NIM が下押しされても、貸出と預金は増え、非金利収益はむしろ強く、NPL 比率は 0.9% で安定し、資本も厚い。つまり、利益の構成は変化しているが、バランスシートの防御力は十分に保たれている。初回カバレッジとしては、少なくとも直近 3 年の主要指標を並べ、その変化がクレジット上どういう意味を持つかを本文で整理することが重要である。

指標 2023年 2024年 2025年
総収益（S$bn） 13.507 14.473 14.614
純利益（S$bn） 7.021 7.587 7.422
顧客貸出（S$bn） 292.754 319 341
顧客預金（S$bn） 363.770 391 428
預貸率 80.5% 80.7% 78.6%
NPL 比率 1.0% 0.9% 0.9%
問題資産カバレッジ 151% 159% 151%
ROE 13.7% 13.7% 12.6%
CET1 比率 未確認 17.1% 16.9%
完全実施ベース CET1 未確認 15.3% 15.1%

この表の読み方で最も重要なのは、「2025年は利益がやや減った」ことよりも、「利益の減少がバランスシートや資産の質の悪化を伴っていない」ことである。純利益は 2024年比で 2%減だが、総収益は増えており、ROE も 12.6% と依然高い。貸出と預金はともに伸び、預貸率はむしろ改善し、NPL 比率も 0.9%で安定した。銀行クレジットでは、表面的な EPS や純利益の前年比より、損失吸収の仕組みがどう残っているかの方が重要であり、その点で FY25 の OCBC はかなり健全である。

純金利収益と NIM の低下は、もちろん無視できない。FY25 の純金利収益は S$9.15bn、FY24 の S$9.76bn から 6%減少し、NIM は 2.20% から 1.91% へ 29bp 低下した。これは基準金利低下に伴う資産利回り圧縮が主因であり、銀行本体の収益性には確かに逆風である。ただし、OCBC のような銀行では、NIM 低下がそのまま信用見方の悪化にはつながらない。預金コスト管理、貸出成長、余剰流動性の運用、そして何より非金利収益の拡大によって、税引前利益ベースでは過去最高を維持しているからである。利下げ局面で NIM だけを見て弱気になるのは、OCBC では精度が低い。

非金利収益の強さは、2025年の財務プロフィールの中心論点である。手数料収益は S$2.41bn、売買収益は S$1.68bn、保険収益は S$1.07bn といずれも強く、特に富裕層関連手数料の伸びが目立った。これにより、総収益の中で非金利収益の比重が高まり、収益源の多様性がさらに可視化された。クレジット上の意味は明快で、金利サイクルが逆風でも利益創出力が急減しにくいことである。高い純金利収益一本の銀行より、複数の収益源を持つ銀行の方が、通常は信用コストや資本創出力を安定させやすい。OCBC はその典型例に近い。

費用管理も悪くない。営業費用は 2%増の S$5.88bn にとどまり、費用収益比率は 40.2% となお良好だった。資産管理やテクノロジーへの投資を続けながら、収益増分を費用に食われ切っていない点は、経営規律の健全さを示す。銀行クレジットでは、景気が悪くなった時に固定費の高さが問題になりやすいが、OCBC は費用面で急な悪化を示していない。利下げ局面で純金利収益が下がる中でも、費用規律が保たれていることは資本創出力の維持にプラスに働く。

資産の質は、見た目以上に二層構造で見るべきである。表面上の NPL 比率 0.9% は非常に安定しているが、2025年4Q の減損引当 S$236m が二つの企業向け不動産案件によるものだったことは、特定ポケットではストレスがゼロではないことを示す。2024年4Q も香港の商業用不動産向け企業案件が論点だった。つまり、ポートフォリオ全体は健全でも、不動産を中心とする個別案件では一定の注意が必要である。これは OCBC が弱い銀行だという意味ではなく、むしろ強い銀行でも個別案件の振れは避けられないという、より現実的な見方につながる。

資本面はかなり強い。FY25 末の経過措置ベース CET1 16.9%、完全実施ベース CET1 15.1% は、シンガポールの上位銀行としても十分に厚い。FY24 末から 0.2ppt の低下はあるが、これは利下げ、成長、資本還元の中でなお余裕のある水準である。高い資本が重要なのは、単に規制最低水準を上回るからではない。収益が弱い年や特定案件で引当が出る年でも、シニア債保有者の視点では「どこまで吸収しても信用が保てるか」という安全域を広く残せるからである。OCBC はまさにその安全域が大きい。

複数年度で見ると、OCBC の財務プロフィールは「収益源の分散を深めながら、資産の質と資本をほぼ維持している」という形を取っている。2023年から2025年にかけて、貸出と預金は着実に増え、NPL 比率は 1.0% から 0.9%へ改善したあと横ばい、ROE は高水準ながらやや低下した。これは、成長の質が悪くなっているのではなく、金利と税要因で利益率が正常化しているにすぎない可能性が高い。銀行の財務を読む際に重要なのは、好況時のピーク利益ではなく、金利や景気の追い風が薄れた後でもどの程度の利益創出力を維持できるかであり、FY25 の OCBC はその点でまだかなり強い。

7. 債券投資家にとっての構造論点

債券投資家の観点では、OCBC は発行体としてかなり分かりやすい部類に入る。主要な信用は銀行本体のオペレーティングバンクにあり、米欧大手行に見られるような持株会社と事業会社の分離が複雑に前面化するタイプではない。シニア債のクレジットを考えるうえでは、預金、貸出、資産の質、資本、流動性を銀行本体中心に追えばよく、発行体の基本構造は比較的素直である。これは、クレジット分析を難しくしないという意味で投資家にとって一つの利点である。

ただし、証券階層の違いは明確に分ける必要がある。OCBC の investor information / credit ratings page では、発行体の長期格付が S&P AA-、Moody's Aa1、Fitch AA- である一方、Basel III 適格劣後債は Moody's A2、S&P BBB+、Fitch A、優先証券 / AT1 は Moody's Baa1、S&P BBB-、Fitch BBB+ とかなり大きくノッチダウンしている。これは、発行体全体の信用が強くても、規制資本商品では損失吸収順位、配当停止、非存続時の取扱い、元本毀損などのリスクが大きくなることを意味する。したがって「OCBC だから安全」という一言で全証券を扱うのは危険である。

シニア債投資家にとっての要点は、銀行本体が厚い預金と資本を持ち、上位格付を維持していることである。シニアの投資判断は、NIM の多少の低下や個別案件の引当より、預金フランチャイズと資本創出力がどれだけ保たれるかで決まる。OCBC の場合、FY25 時点でその二つはかなり強い。他方、Tier 2 や AT1 の投資家にとっては、同じ発行体でも論点が変わる。資本商品は、発行体が破綻しなくても、規制上のトリガーやストレス時の価格変動に晒されやすい。発行体信用の強さだけでは価格安定を保証しない。

2026年3月4日に発行された US$500m 4.517% Subordinated Notes due 2036 の存在も、この構造をよく示している。Tier 2 市場アクセスが維持されていること自体は信用上プラスであり、投資家が OCBC を高位の発行体として扱っている証拠でもある。他方、同証券の格付はシニアより大きく低く、同じ発行体内でも損失吸収順位が価格に強く影響する。クレジットレポートとして重要なのは、発行体の強さと証券クラスのリスクを混同しないことである。

したがって OCBC は、「発行体としては非常に強いが、証券ごとのリスク差が大きい銀行」と整理するのが最も正確である。シニア債では、AA-/Aa1 級の上位銀行として比較的防御的に見やすい。他方で、AT1 や Tier 2 では、発行体の高格付に安心し過ぎず、規制資本商品の性質を独立に評価する必要がある。構造が理解しやすいこと自体はプラスだが、それは「全て同じように安全」という意味ではなく、「どこでリスクが変わるかが明確に分かる」という意味である。

8. 資本構成、流動性、資金調達

資本、流動性、資金調達は、OCBC クレジットの最大の支柱である。まず調達構造から見ると、FY25 末の顧客預金は S$428bn、CASA 預金は S$217bn、CASA 比率は 50.7%、預貸率は 78.6% である。これはかなり良質な預金主導型の資金調達構造であり、外部市場が不安定になっても市場調達に過度に依存しないことを示す。シニア債投資家にとっては、この預金フランチャイズの厚さ自体が最も重要な防御力である。

流動性も強い。全通貨ベースの LCR は 142% と規制要件を大きく上回り、余剰流動性の一部は利回りのつく高品質資産に配分されている。これは、単に流動性を寝かせているのではなく、流動性を保ちつつ収益に変えていることを意味する。銀行が利下げ局面で NIM を守れないのは珍しくないが、そのときでも流動性ストレスが同時に起きていなければ、クレジットの見方は大きく崩れにくい。OCBC の FY25 の数字は、まさに「収益は金利に影響されても、資金調達と流動性はなお非常に強い」という状況を示している。

資本はさらに強い。経過措置ベース CET1 16.9%、完全実施ベース CET1 15.1%、レバレッジ比率 7.1% という水準は、資本還元を進めながらでも十分な余裕があることを示す。シンガポール銀行の規制水準を踏まえても、これはかなり厚い。重要なのは、FY25 に 60%の配当性向を続けてもなおこの水準を維持していることで、利益創出力が資本バッファーを削らずに還元と成長を両立できていることがわかる。高い CET1 は単なる数字上の安心材料ではなく、ストレス時の行動余地そのものを広げる。

資本構成の観点では、OCBC はシニア債、AT1、Tier 2 をきれいに使い分けている。AT1 は Baa1 / BBB- / BBB+、Tier 2 は A2 / BBB+ / A、シニア発行体格付は AA- / Aa1 / AA- であり、規制資本商品ほど明確にリスクが上がる。これはクレジット投資家にとって、むしろ好ましい面もある。なぜなら、発行体全体の強さを維持しつつ、規制資本コストを市場で適切に調達できていることを意味するからである。他方で、AT1 や Tier 2 をシニア債の代替とみなすことは危険であり、利払い条件の見直し、繰上償還の振る舞い、規制上の取扱いを別途見る必要がある。

2025年の調達行動も注目に値する。年報 CFO overview では、A$1bn の AMTN、EUR500m のカバードボンド、A$建てグリーンボンド、US$1bn の Tier 2 発行などが示されている。これは、OCBC が預金主導でありながら市場アクセスも維持していることを意味する。預金だけで資金繰りを回している銀行よりも、必要に応じて複数市場・複数通貨で調達できる銀行の方が、通常は流動性耐性が高い。クレジット投資家にとっては、この多様な市場アクセスも一つの安心材料になる。

また、資本と流動性の厚さは経営行動にも影響する。資本と資金調達に余裕がある銀行は、NIM が低下した局面で無理に高リスクの貸出を積み上げる必要が小さい。逆にバッファーの薄い銀行ほど、収益圧力に対処するために貸出条件を緩めたり、よりリスクの高い貸出や市場調達へ傾きやすい。OCBC の FY25 の数字からは、そうした焦りは見えない。貸出は増えても預貸率はむしろ改善し、資本還元をしながら CET1 は厚い。これは、収益の正常化が進んでも、リスクテイクが急に攻めへ傾いていないことを示唆する。

総じて、OCBC の資本構成、流動性、資金調達は、アジア上位銀行クレジットとしてかなり整っている。預金が厚く、LCR が高く、CET1 が厚く、AT1、Tier 2、カバードボンド、シニア市場へのアクセスもある。シニア債投資家にとっては、「何が本当に悪化した時にクレジットを痛めるのか」を考えたとき、その閾値がかなり高いことを意味する。他方で、AT1 や Tier 2 では別のリスクがあるため、ここでも証券階層ごとの差を意識すべきである。OCBC の資本の強さは本物だが、その恩恵をどの証券がどの程度受けるかは同一ではない。

9. 格付機関の見方

2026年5月7日時点で確認できる会社開示ベースの格付は、S&P が長期カウンターパーティ格付 AA-、短期 A-1+、見通し Stable、Moody's が長期銀行預金格付 Aa1、短期 P-1、BCA a1、見通し Stable、Fitch が長期 IDR AA-、短期 F1+ である。これはアジア銀行クレジットの中でもかなり高い水準であり、OCBC が上位投資適格の防御的な銀行として扱われていることを示している。

この格付の意味を丁寧に読むと、格付機関は OCBC を「高い NIM を持つ銀行」だから高く評価しているのではなく、「資産の質、資本、預金、収益分散、そしてシンガポールの健全な事業環境に支えられた銀行」だから高く評価していると考えるべきである。これは重要な違いである。NIM が低下しても、資産の質が安定し、資本バッファーが十分で、資産管理と保険が収益を補える限り、格付がすぐに揺らぐ構造ではない。逆に言えば、格付を動かすには NIM 低下だけでは足りず、資産の質の悪化や資本低下が組み合わさる必要がある。

ハイブリッド証券の格付が大きくノッチダウンしていることも、格付機関の見方を理解するうえで有益である。AT1 の Baa1 / BBB- / BBB+ は、発行体そのものの信用ではなく、証券階層と損失吸収順位をかなり重く見ていることを示す。Tier 2 も A2 / BBB+ / A でシニアより低い。これは、「発行体が強いから劣後証券も同じように強い」という単純化を防ぐ。格付機関はシニアの信用力とハイブリッド証券の固有リスクを明確に切り分けているのであり、投資家も同じように考えるべきである。

また、Stable outlook の意味も機械的に受け取るべきではない。Stable は「何も起こらない」という意味ではなく、「現在のバッファーとフランチャイズを前提にすれば、当面は格付を動かすだけの悪化が見えにくい」という意味に近い。OCBC の場合、その前提は強い預金、安定した NPL 比率、十分なカバレッジ、厚い CET1、分散した利益にある。したがって、今後見通しに変化が出るとすれば、これらの前提のどれかが崩れるシグナル、たとえば不動産ストレスの広がり、資本還元継続下での CET1 低下、資産管理や保険の明確な鈍化などが現れる場合であろう。

自分のクレジット判断としても、格付の方向感は概ね整合的である。OCBC は「問題が全くない銀行」ではないが、「問題が出ても十分に吸収できる銀行」であり、上位投資適格としての整理は妥当である。むしろクレジット分析上の実務的な論点は、格付が今すぐ動くかどうかではなく、その背後にあるバッファーが今後どの程度侵食されるかにある。格付は高いが、だからこそ小さな変化がすぐ格下げにつながるわけではない一方、シニア債では利回り妙味が圧縮されやすいという別の特徴も持つ。この「格付は強いが投資妙味は別問題」という切り分けも重要である。

10. クレジットの位置づけ

OCBC のクレジットの位置づけを一言で言えば、アジア金融クレジットの中でも防御性を重視する投資家向けの上位投資適格銀行である。シニア債では、値上がり余地の大きい銘柄というより、安定した保有と高い下方耐性が魅力の源泉になりやすい。シンガポール大手銀行としての信用、預金基盤、収益分散、厚い資本を考えると、OCBC は「ストレスが来ても最初に傷む銀行」ではなく、「ストレスが来ても比較的後ろまで耐える銀行」と位置づけやすい。

同業比較では、OCBC は単に DBS や UOB と並べるだけでなく、どの収益構造で防御力を作っているかを見るべきである。OCBC は資産管理と保険の寄与が大きく、利下げ局面でそれが支えになりやすい。他方で、上位格付ゆえにシニア債のスプレッドはもともと縮みやすく、投資妙味は大幅な再評価ではなく、安定性と保有利回りによって説明されることが多い。したがって、OCBC のシニア債は大きな上振れを狙うより、質の高い資産配分の一部として持つ方が自然である。

相対価値の観点では、OCBC の魅力は、ただ「非常にきれいな銀行だから買う」というより、「強いが完全に無風ではないため、一定のスプレッドを伴う質の高い銀行」として買えるところにある。2024年4Q と 2025年4Q の不動産関連個別案件の存在は、DBS 的な無風イメージよりやや慎重さを要する一方、それだけでクレジットの骨格を揺るがすほどの広範な資産劣化ではない。つまり、見出し上の小さな不安が残ることが、逆に質の高さの割にスプレッドが残る理由になりうる。OCBC のシニア債を考えるときは、この「高品質だが若干の個別案件リスクがある」という中間性をどう価格が反映しているかを見るべきである。

Tier 2 や AT1 になると、位置づけは変わる。発行体としては強くても、これらは高格付シニア債の防御的な保有とは別物であり、規制資本としての価格変動と損失吸収順位を引き受ける商品になる。OCBC のように発行体が強い銀行では、逆に投資家が劣後リスクを軽視しやすいので注意が必要である。発行体の安定した印象だけで劣後証券を評価すると、スプレッドの意味づけを誤りやすい。発行体全体の信用の強さと、ハイブリッド証券の値動きは同一ではない。

したがって、位置づけとしては次のように整理しやすい。シニア債は、アジア上位投資適格銀行の防御的な配分。Tier 2 は、高品質発行体の劣後リスクをどこまで取りにいくかの判断。AT1 は、さらに規制・証券構造の変動を許容できる投資家向けであり、発行体全体の安定性と一対一には連動しない。OCBC はどの階層でも「強い銀行」であることは変わらないが、その強さの恩恵が価格にどう現れるかは証券クラスごとに大きく異なる。この切り分けが、クレジット投資家の実務上もっとも重要である。

11. 強みと制約

OCBC の強みはかなり明確である。第一に、シンガポール第2位の大手金融グループとしての厚い預金基盤と規模。第二に、富裕層向け資産管理と保険を含む多様な収益源。第三に、NPL 比率 0.9%、問題資産カバレッジ 151% という安定した資産の質。第四に、経過措置ベース CET1 16.9%、完全実施ベース CET1 15.1% という厚い資本。第五に、東南アジアと中華圏にまたがる顧客ネットワークと約400拠点・19市場の広がりである。これらが同時に存在するため、OCBC のクレジットは一つの逆風だけでは傷みにくい。

特に重要なのは、強みの源泉が互いに補完的であることだ。預金基盤は資金調達コストを下げ、銀行本体の顧客関係は資産管理と保険への送客につながり、資産管理と保険の収益は純金利収益低下のクッションになり、高い資本は個別案件の引当を吸収する。これは、単一の良い指標があるだけの銀行より、クレジットとして安定しやすい構造である。OCBC の信用の質は、単に「大きい」「高格付」という抽象語ではなく、こうした複数の防御力の組み合わせから成り立っている。

一方で制約もある。第一に、NIM の低下がすでに明確であり、利下げ局面では純金利収益の逆風が続きうること。第二に、2024年4Q と 2025年4Q の不動産関連企業案件が示すように、特定案件リスクはゼロではないこと。第三に、東南アジアと中華圏の広域展開は成長機会であると同時に、複数市場の景気、不動産、規制リスクを持ち込むこと。第四に、上位格付であるがゆえに、シニア債ではスプレッドがかなり縮みやすく、投資妙味が質の高さだけでは説明しにくい局面があること。第五に、AT1 や Tier 2 では発行体全体の強さと別に、規制上の劣後リスクを負うことである。

これらを並べると、OCBC のクレジットストーリーは「構造的に強いが、完全な無風ではない」に集約できる。シンガポール大手銀行というだけで自動的に安全と片づけるのは雑だし、NIM 低下だけで脆化と言うのも粗い。実際には、預金、資産の質、資本、収益分散が強く、一方で個別不動産案件や地域マクロの逆風が制約要因として残る。クレジット判断として妥当なのは、強みが制約をなおかなり上回っているが、制約がゼロではないため、完全な無リスク扱いもしない、という中間的な整理である。

別の言い方をすれば、OCBC のシニアクレジットは上振れを取りにいくというより、下振れ耐性で買う発行体である。利益の急成長が再び始まらなくても、預金、問題資産カバレッジ、CET1、資産管理と保険の寄与が維持される限り、シニアの投資判断はかなり堅い。他方で、もしこれらのうち二つ三つが同時に悪化し始めるなら、現在の強い見方は見直しを迫られる。いまの OCBC は、まさに「強さの源泉がどこにあるかを分解して追うべき銀行」であり、その分解を怠ると、良く見え過ぎるか悪く見え過ぎるかのどちらかに振れやすい。

12. ダウンサイドシナリオと監視項目

最も現実的なダウンサイドは、システム的な流動性不安ではなく、金利低下による収益圧迫と、特定ポケットでの信用コスト増加が重なるシナリオである。OCBC のような上位銀行では、まず NIM が下がり、その後に個別の企業案件や不動産案件で引当が増え、最後に ROE や資本創出力がじわじわ鈍る、という順序で悪化が見えやすい。したがって、派手なデフォルト見出しより、NII、引当、CET1 の連続的な変化を追う方が実務的には有用である。

第二のダウンサイドは、不動産関連の個別案件が単発で終わらず、より広いポケットへ波及する場合である。2024年4Q には香港の商業用不動産案件、2025年4Q には二つの企業向け不動産案件が引当の中心だった。現時点ではポートフォリオ全体の悪化を示す証拠ではなく、NPL 比率も安定しているが、もし 2026年の四半期開示で同様の案件が積み上がるなら、OCBC の資産の質の見方はもう少し慎重になる。上位銀行でも、低頻度・高額の企業案件は市場センチメントに効きやすい。

第三のダウンサイドは、資産管理と保険の補完力が期待ほど強くなくなるケースである。2025年は非金利収益が純金利収益低下をかなり相殺したが、これが恒常的に続くとは限らない。市場調整で運用資産残高が逆風を受けたり、保険の収益性や商品構成が不利に動けば、銀行本体の純金利収益低下を埋める力は弱まる。その場合、現在の「収益分散で守れる」という見方は修正が必要になる。OCBC を強気に見ている投資家ほど、銀行本体だけでなく資産管理と保険の勢いを継続的に点検する必要がある。

第四のダウンサイドは、資本還元の継続と資本バッファーの低下が同時に起きるシナリオである。現状の FY25 では 60%の配当性向を続けても CET1 は十分厚いが、もし 2026年に利益が弱く、引当が増え、それでも資本還元が維持されるなら、市場は資本政策の姿勢を再評価しうる。現時点ではその懸念は大きくないが、高品質銀行ほど「余剰資本があるから還元している」のか、「利益が弱くなっても還元を優先している」のかで見方が大きく変わる。

監視項目として優先順位が高いのは、第一に 2026年5月8日公表予定の 1Q26 での NIM、貸出、預金、NPL 比率、問題資産カバレッジ、CET1 の実績。第二に、今後の四半期での減損引当の中身、特に不動産案件や香港関連企業案件の有無。第三に、富裕層関連収益と運用資産残高の伸びが維持されるか。第四に、Great Eastern の利益寄与の安定性。第五に、配当と自社株買いを含む資本還元計画の進捗と CET1 の組み合わせ。第六に、Moody's、S&P、Fitch の見通しやハイブリッド証券のノッチングの変化である。

悪化の順序としては、まず NIM 低下、次に手数料・保険の補完力鈍化、次に個別企業案件による引当増加、最後に資本創出力の弱化とスプレッド拡大、という流れが自然である。OCBC の強みは、この連鎖の初期段階ではかなり吸収できることだが、逆に言えば初期段階の小さな変化は見出しになりにくい。投資家は「大きな事件が起きたか」より、「守りの三本柱である預金、資産の質、資本に連続的な侵食が出ていないか」を見るべきである。

上振れシナリオも明確ではある。もし 1Q26 以降で NIM 低下が想定ほど深くなく、資産管理と保険が引き続き高成長を維持し、不動産案件の引当が広がらず、CET1 が高位で安定するなら、OCBC のクレジットは「高品質だがやや慎重さを要する」状態から「高品質かつ安定」へ近づく。その場合、シニア債では防御的な配分先としての魅力が再確認され、劣後債でも発行体信用の安心感が支えになるだろう。ただし 2026年5月7日時点では、まだ 1Q26 の数字が出ておらず、そこまで踏み込んだ楽観は早い。現時点での妥当な結論は、OCBC は依然としてかなり強いが、その強さが 2026年入り後も同じ形で続くかは翌日の四半期開示でまず確認すべき、というものである。

13. Sources

確認済み主要ソース:

未確認または追加確認が必要な事項: